玉米价格中枢上移
来源：中粮期货张大龙 2023-01-06 10:07:14| 查看：
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核心观点：当下外盘玉米最大的基本面题材就是南美天气炒作。CBOT玉米在一季度，供应端聚焦在南美天气和黑海协议执行情况，需求端关注美国对华出口情况。二季度更多聚焦23年美国面积及天气炒作。
经历了连续两年的大波动行情，预计23年连盘玉米波动行情将收窄，影响价格的因素也更为复杂多变。2022/23年度国内玉米的缺口预期及如何补充仍是主逻辑，年度产需缺口同比扩大，价格中枢上移。预计未来半年，连盘玉米维持高位震荡格局，底部支撑2650-2700，上方压力2900-2950。大缺口问题仍是主逻辑，但阶段性交易题材转换将更为频繁。预期偏差关注：春节后基差卖压冲击、巴西玉米进口规模及时间窗口、新季玉米面积及成本。
详细分析请往下看：
一
市场回顾
本部分包括2022年以及近三年国内外玉米行情复盘，很具有参考价值。
图1：2022年连盘玉米复盘
图片数据来源：WIND中粮期货研究院
（1）2022年1-4月，在1-2月中旬经历横盘震荡整理后，2月中下旬开始上涨，受俄乌战争影响，谷物溢价大幅提升，外盘玉米接近2012年的历史前高，连盘玉米均创历史新高，且突破3000整数关口。外盘涨幅大于国内，这个阶段更多聚焦供给端的因素，而对需求端利空反应有限。
（2）2022年5-7月下旬，连盘玉米在2900-3000高位横盘近3个月后，在6月底大幅下跌，期货反应快于现货，期现基差高位下跌回归。这个阶段涉及到需求下降及替代品增加两大因素，包括养殖需求低迷，且国内小麦从减产预期证伪，小麦价格高位回落，饲用稻谷拍卖投放增量，同时受到宏观加息导致美盘谷物回落，也进一步加速了国内玉米大跌。
（3）2022年7月底-12月，国内玉米期现价格大幅下跌后，现货市场一度混乱，北港近一个月时间无有效报价，盘面跌至种植及饲用稻谷成本后有较强的安全边际，大跌导致社会渠道库存快速去化，陈粮走出翘尾行情。新季玉米缺口问题再次发酵，叠加国内疫情引发的阶段性物流受限，新粮高开高走。10-12月连盘玉米在2750-2950区间波动，但波动率提升，交易题材较为复杂混乱。此外，受到人民币大幅贬值及美盘反弹影响，进口倒挂也导致全年进口规模同比收窄。
国内玉米市场自2016/17年起，处于持续去库存的牛市行情。国内玉米连续四年消化了近2.4亿吨的临储库存，截至2020年9月份，临储去库存基本已完成，玉米开始正式进入到市场化阶段。相比2017-2019年的慢牛走势，2020-2022年是高位大幅波动的三年，也是市场化程度越来越高的三年。
近三年，国内玉米市场的年度产需缺口问题是最重要的逻辑驱动，临储库存出清后的缺口再平衡过程，也是行情波动的主升调。2020年玉米市场主要是单边上涨的趋势行情，在1900-2750区间运行，主要涉及到临储拍卖收尾、台风减产、国内替代等交易题材；2021年在2400-2930大幅波动，主要围绕年度缺口、进口及国内替代、需求冲击等几个要素；2022年在2550-3050区间大幅波动，主要围绕缺口再平衡、内外盘联动、需求、进口及替代等因素。
图表2：2020-2022年连盘玉米复盘
图片
数据来源：WIND中粮期货研究院
2020-2022年，每个年度的产需缺口为高位玉米提供了年度级别的支撑，但阶段性的行情反复较大，年度波动也明显高于前几年。其中几个关键节点尤其值得复盘：
2020年9月东北台风驱动行情突破2011-2015年的2500高点；
2021年初三方资金助推市场“抢粮”氛围引发连盘突破2900关口；
2021年5-9月需求低迷及替代品冲击引发趋势大跌行情；
2022年2月底俄乌战争引发全球谷物市场暴涨，连盘玉米突破3000关口，在高位横盘近3个月；
2022年6月下旬-7月底，国内需求低迷叠加替代品冲击，以及宏观承压导致内外盘联动下跌。
过去三年行情，连盘玉米指数持仓和成交量也显著高于前几年，玉米现货的市场化，也引发了期货市场的热度。资本市场对玉米的关注度越来越高。此外，品种月差、淀粉-玉米价差、内外盘套利的策略及交易，也在过往三年中有较多的热度。可以说，2020-2022这三年波澜壮阔、大幅波动的行情，是非常值得复盘、思考的。
（1）2022年1-5月中旬，俄乌战争是最大的交易题材，美玉米加速上涨。受战争影响，美麦走势最为强势，美玉米次之，美豆相对谨慎。此外，进入美玉米播种季，主产区天气不理想，市场超买氛围浓厚。多品种联动，叠加通胀加持，美玉米突破800美分，一度接近2012年历史高点。
（2）2022年6-7月，宏观加息影响，大宗商品大跌，美玉米高位回落。巴西二茬玉米增产2900万吨，叠加美玉米天气市修复，价格下跌，美玉米出口优势开始显现。此外，随着黑海协议签订，乌克兰谷物出口开始恢复，管理基金净多大幅减仓。这个阶段，美麦再创历史新高后大幅下挫，带动美玉米下跌。
（3）2022年8-12月，美玉米在600-700美分区间震荡运行。前期大跌后，受到偏紧年度平衡表及较高种植成本支撑，盘面在560美分企稳反弹，7-8月传统天气市炒作，美玉米主产区持续干旱，USDA连续下调单产预期，带动价格反弹。宏观及原油价格的大幅波动，也给美盘玉米带来较多扰动，产业自身基本面题材有限。这个阶段美麦持续下跌，相比而言，美玉米变现相对坚挺。
近三年美盘玉米走出了历史周期级别的大行情。自2020年8月份开启的这一轮牛市行情，供需平衡表从宽松转为紧张，既有顺畅的单边趋势行情，也有暴涨暴跌的大波动行情，交易题材丰富，既有传统的天气炒作、更有外围的宏观、原油、资金博弈、化肥等题材，除了单边行情外，大豆玉米小麦品种价差、月间价差等波动也巨大。
其中几个关键节点尤其值得复盘：20年末拉尼娜导致巴西二茬玉米大减产、21年初对华玉米的天量出口、21年底工业需求的提振、22年的俄乌战争等诸多题材。行情走势有点类似2011-2012年的行情，走出了两个高点。CBOT玉米2020-2022年的行情跌宕起伏、题材丰富，充分凸显了芝加哥农产品的财富效应。复盘这三年的行情，具有重要的参考价值和投研指引。
二
核心因素分析与跟踪
本部分包括玉米走势核心观点及几个定价影响因素分析。
对于外盘玉米而言，当下最大的基本面题材就是南美天气炒作。USDA目前对南美产量预计仍维持偏高水平，其中巴西、阿根廷产量分别为1.26亿吨、5500万吨，出口分别为4700万吨、4100万吨。今年是拉尼娜第三年，目前阿根廷产地偏干，已经对生长带来一定影响。
从平衡表来看，USDA月度供需报告预计美国年度结转库存从11.82亿蒲调增至12.57亿蒲，库存消费比从8.34%上调至8.91%。当前美国玉米、高粱在全球市场无竞争优势。
CFTC数据显示，管理基金净多持仓截至12月27号为15.9315万手，处于中等水位，从近期管理基金变动来看，资金仍对南美天气有所期待，市场对天气题材仍是相当敏感，有题材就会增持多单，到了高位后会相应减持。
此外，23年俄乌战争对黑海谷物出口执行情况仍会反复炒作，但很难再重演22年3月份对芝加哥谷物的冲击影响。乌克兰出口抵消部分欧洲玉米减产的影响。从平衡表来看，USDA预计乌克兰产量2700万吨，出口1750万吨，结转库存689万吨，库存消费比27.4%。对欧洲玉米平衡表而言，USDA继续调减产量至5420万吨，进口预估2150万吨。
整体看，CBOT玉米在一季度，供应端聚焦在南美天气和黑海协议执行情况，需求端关注美国对华出口情况，当前美国对华出口打开利润窗口，关注周度销售报告中的变化。基于年度平衡表偏紧的格局，以及种植成本高企的因素，一季度不宜过度看空美盘玉米，短期支撑位关注600-620美分，上方压力位关注700美分；二季度更多聚焦23年美国面积及天气炒作，当前美国玉米种植收益较高，玉米高于大豆，对美国新季面积的预估时点，更多在二月论坛及三月的意向报告，23年Q2拉尼娜天气进入尾声，北美大概率恢复性增产，后期价格偏空运行。
2022/23年度国内玉米的缺口预期及如何补充仍是产业主逻辑，年度产需缺口同比扩大，价格中枢上移。预计未来半年，连盘玉米维持高位震荡格局，底部2650-2700元/吨的成本支撑较强，但高度存在较多不确定性，受到需求恢复程度、进口倒挂修复程度、巴西玉米的进口规模和时间窗口等因素，预计上方空间在2900-2950元/吨。
2022/23年度，鉴于黑龙江新作减面积、辽吉种植期内涝减产，以及华北南部地区干旱影响，预计国内产量同比下调500-600万吨。考虑到能繁母猪存栏自22年5月开始环比转正，对应2023年二三季度出栏大幅反弹修复，整个市场年度饲用需求同比走强，叠加蛋鸡肉鸡利润转好，预计饲用需求年度恢复4-5%，同比增量约800-1000万吨。深加工需求受利润影响，预计全年开机率下滑，工业需求维持小幅下滑300万吨左右。综合看，全年产需缺口同比扩大1000万吨左右，因此年度价格中枢较21/22年上移。同时，新季玉米种植成本较去年大幅提高，底部支撑也较上年度上移，2650-2700元/吨的成本支撑较为坚挺。
对于国内玉米几个定价影响：
（1）种植成本较为固定，对应盘面在2650-2700成本支撑较强。
（2）20/21、21/22年饲用稻谷投放累计成交2500、2900万吨左右，进入2022/23年度稻谷库存也大幅下滑，叠加22年南方干旱导致的减产影响，预计23年稻谷投放将更为谨慎，预计在二季度重启拍卖的底价也将有所提升。
（3）小麦价格更多反映对玉米的顶部压力，考虑到国内小麦托市库存大幅去化背景下，小麦价格是有强支撑的。回顾6月至今，在国际小麦变盘大跌、进而导致进口小麦从严重倒挂近1000元/吨到接近顺价的过程中，国内小麦面临低开机率、季节性淡季以及国内玉米大跌的背景，而价格在3000元/吨的支撑非常坚挺，预计明年上半年（新季小麦上市之前）国内小麦价格将长期在3000以上运行，很难再对玉米形成饲用替代压力。
（4）对于进口成本，重点还是关注美国玉米的进口利润情况。2022年至今美国玉米进口长期倒挂，乌克兰进口变数较多，从周度美玉米出口销售进度也能反映出倒挂的状态。2022/23年度美玉米出口规模是近四年最低，截至目前美玉米对华累计出口成交及未装船量均是近三年最低水平，进入12月份美国对华出口利润打开，中国采购对连盘和CBOT玉米影响较大的，关注周度出口数据。
进口方面，变数最大的仍是巴西玉米进口的规模和时间窗口，这与之前展望CBOT玉米一样，今年巴西产季的天气尤为关键。一般而言巴西在6-12月份是玉米出口高峰期，预计对国内玉米的进口冲击更多在三季度体现，需要关注巴西基差走势。
除了玉米进口外，我国高粱、大麦、DDGS等也是重要的进口补充，而今年美国高粱大幅减产，单产创近三十年最低，因此美高粱出口也将大幅下滑，而我国高粱进口主要来自美国，USDA也大幅调减中国进口。相比而言，今年全球大麦市场产需两旺，2022/23年度中国替代品进口增量的空间主要来自大麦，需关注欧洲及乌克兰大麦进口规模。
（5）除了关注上述几个偏市场化的定价因素外，也要关注储备轮换价格，国内三大谷物库存重心连续下移，未来几年国内谷物面临政策性累库的大周期，在基层售粮阶段，中央及地方储备粮的轮入价格也将对市场定价带来支撑作用。
经历了连续两年的大波动行情，预计23年波动行情将收窄，影响价格的因素也更为复杂多变。包括：内外盘联动性增加、饲用稻谷再次拍卖投放情况、二三季度猪料需求能否有效恢复、巴西玉米进口、政策性库存的轮换、新季玉米成本及天气等。
整体看，连盘玉米在一季度更多交易国内自身产需，尤其是3月份的卖压情况；二季度需关注需求端恢复情况，以及政策性进口、新季玉米面积成本等因素，三季度关注进口情况、产季天气。预计未来半年，连盘玉米维持高位震荡格局，底部支撑2650-2700，上方压力2900-2950。
CBOT玉米预期偏差主要关注南美天气、黑海局势是否再度恶化、以及对华出口情况。
连盘玉米预期偏差关注：春节后基差卖压冲击、巴西玉米进口规模及时间窗口、新季玉米面积及成本。
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