编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。
　　
　　新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。
 

　　
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　　本文为“中国价值公司100”系列报道第三十二篇。
　　
　　【价值评析】
　　
　　2011~2018年，新希望六和（下称“新希望”）的营收从716.4亿元下降至690.63亿元。在重组完成后的2012年至2018年，其归母净利润由17.07亿降到17.05亿元，并且其中大部分利润来自于对民生银行(5.800, 0.00, 0.00%)的投资收益。
　　
　　这只“中国农牧业第一股”此前长期受困于行业周期。先是其营收主力饲料板块在2013~2015年行业低迷时，开启了去产能的大幕。随后，其向产业链下游高毛利环节延伸的禽产业、猪产业板块，又分别在2017年、2018年遭遇禽价、猪价下行。
　　
　　不过，伴随着猪价、禽价的双双走高，新希望去年表现不俗。其在2019年前三季实现营收569.17亿元，同比增长12%；预计2019年全年实现归母净利润48~50.2亿元，同比暴涨181.6%~194.5%。
　　
　　除了市场环境发生变化，猪产业板块在逆周期情况下持续落地项目、增加产能，禽产业板块顺应行业趋势整合为“饲料-养殖-屠宰”一体化模式，饲料板块加速布局高毛利水产料、开展提效降费措施等，都促成了新希望在2019年的业绩增长。
　　
　　营运能力方面，新希望的存货周转率、应收账款周转率在饲料类可比公司中均排名靠前。但截至2019年6月末，其已分别对应收账款、其他应收款计提坏账准备2.51亿元、4.94亿元，计提比例分别为18.1%、56.9%。
　　
　　2016年至2019年前三季，新希望的经营现金流净额均为正值；投资现金流净额均为负值，且购建固定资产等支付的现金占投资活动现金流出的比重均超过60%。2019年前三季，由于购建固定资产等支付的现金暴增至54.56亿元，其净现金流为2.21亿元。
　　
　　创新能力方面，其研发的生物环保饲料销量持续增长，培育的具有完全知识产权的“中新”北京鸭也已上市。但其2018年研发投入总额及2019年前三季研发费用分别为0.95亿元及1.11亿元，营收占比分别为0.14%及0.2%，远低于A股可比头部公司。
　　
　　2011年至2019年前三季，新希望共缴纳税金及附加、所得税29.69亿元，分红54.7亿元（含税）。截至2018年末，其已投入扶贫资金5.9亿元，累计帮助2367名建档立卡贫困人员脱贫增收。今年初，其捐赠1000万元并提供10吨食品物资，用于抗击新冠肺炎疫情。
　　
　　综合各项指标，新希望的整体评分为3.5颗星。
　　
　　3月11日，新希望股价盘中最高触及30.5元，再度刷新历史新高。2019年1月初，新希望股价还仅为7元多，如今已经增长了近三倍。
　　
　　带中新希望股价上涨的，无疑是这一年多来“起飞了”的猪价。据农业部数据，今年3月第一周，国内猪肉价格指数的周平均值为48.53元/公斤，比2019年第一周增长了177.2%。
　　
　　这家饲料销量全国第一的企业，过去数年不断扩充生猪项目产能，在养猪行业低估时也没有止步。2019年，新希望的投资得到回报，其猪产业板块预计实现归母净利润约15.4亿元。而在2018年，其扣除民生银行投资收益后的净利润不过6.2亿元。
　　
　　尝到甜头的新希望，近期接连抛出大手笔规划。
　　
　　2019年12月，其宣布将建设16个生猪养殖项目，总投资额147.48亿元，合计产能1116.5万头，其中15个国内项目最晚将于今年9月竣工。3月5日，又宣布将建设10个项目，总投资额43.59亿元，合计产能308万头，最晚将于今年12月竣工。
　　
　　新希望公告称，截至今年1月底，其已运营猪场产能近1100万头，在建猪场产能共计600多万头；今年还将继续加大在养猪产业的资本支出，预计为150~200亿。这意味着，新希望在今年末至少将拥有近2500万头的产能，甚至可能更多。
　　
　　此前多次压中“猪周期”的新希望，这次做对了吗？
　　
　　逆周期扩张见效，去年生猪收入大涨139.5%
　　
　　新希望目前的主营业务板块为饲料、禽产业、猪产业、食品。其中，禽产业板块为“禽饲料-禽养殖-禽屠宰”一体化模式；猪饲料、猪养殖、猪屠宰则分属于饲料、猪产业、食品三大板块。
　　
　　另外，食品板块还包括肉制品深加工、中央厨房等细分领域。因此，新希望形成了"饲料生产-畜禽养殖-屠宰-肉制品加工"的产业协同一体化经营格局。
　　
　　据新希望2019年业绩预告，饲料、禽产业板块分别预计实现归母净利润超过10亿元，占比均为19.9%~20.8%；猪产业板块预计实现归母净利润约15.4亿元，占比为30.7%~3.21%。
　　
　　2018年及2019年上半年，猪产业板块的毛利占比仅为8.7%及11.2%，远落后于饲料、禽产业板块。由此可见，猪产业板块2019年下半年的爆发，成为了新希望的业绩增长引擎。
　　
　　猪产业板块即为养猪业务。2011年，新希望重组新希望农牧、六和集团，自此实现生猪的全方面规模化养殖，并设立畜禽养殖板块。当年的猪价正处于高位，但之后养猪业务就开启了周期波动。
　　
　　2011~2014年，22省生猪年均价由17元/公斤一路下降至13.5元/公斤。由于养禽业务同样表现不佳，畜禽养殖板块在2012~2013年连亏两年。2014年，更是被新希望称为养猪行业近五年最为惨淡的一年。
　　
　　随后，猪价步入上升周期，2015年、2016年的22省生猪年均价分别达15.3元/公斤、18.6元/公斤。因此，尽管新希望在2016年的生猪销量增长33.7%，但养猪业务营收、毛利的增速均大幅攀升，分别达到95%、330%。
　　
　　新希望称，养猪业务在2015年的较好回报，主要源于其在之前行业低谷期投资了当时国内领先的夏津生猪生产项目。夏津项目第一阶段完工投产之时，恰逢2015年行业位于上行反弹阶段。
　　
　　2016年2月，新希望发布养猪业务战略规划。在养殖方面，确立了内部仔猪生产+合作放养及部分自养为主，外购仔猪+合作放养为辅的模式；在建厂方面，于2016年底完成年出栏900万头产能的投资布局，并完成对杨凌本香的收购。
　　
　　2017~2018年，猪价再次转跌，22省市生猪年均价由15.1元/公斤降至12.8元/公斤。但新希望却加大了投资力度，在产能、人才、资金等多方位布局。
　　
　　截至2018年末，其已运营项目产能约400万头，新竣工项目产能达120万头，在建项目产能达440万头，储备项目产能超1800万头；完成了约1000万头生产规模的人才储备；拥有全球范围内超过490亿元的综合授信额度。
　　
　　由于产能持续扩张，2017年及2018年，新希望生猪销量增速分别可达105.6%及48.5%；但受猪价下行、非洲猪瘟影响，其养猪业务营收增速分别为70.5%及27.9%，毛利增速分别为8.6%及-22.8%。
　　
　　新希望的逆周期布局，最终在2019年下半年取得成效。
　　
　　由于生猪月销量、商品猪售价大体稳定，新希望在2019年上半年的生猪月销售收入基本徘徊在3.5~4亿元。但截至2019年6月末，其已投产产能增加至480万头，在建产能超700万头，并实现超过180万头的仔猪与商品猪存栏，这都为下半年的业绩打下基础。
　　
　　2019年7~12月，随着猪价开启暴涨模式，新希望的生猪销量由31.34万头长至40.84万头，生猪月销售收入也由4.98亿元攀升至15.23亿元。行情上涨叠加出栏量提高，促使其正常运营中的养猪项目在2019年预计实现利润22.1亿元。
　　
　　横向比较，新希望在2019年的生猪销量为354.99万头，实现生猪销售收入85.46亿元，距离A股猪企龙头温氏股份(32.820, 0.00, 0.00%)、牧原股份(121.800, 0.00, 0.00%)仍有较大差距，但已接近第三名正邦科技(18.400, 0.00, 0.00%)。
　　
　　从成长性上看，新希望生猪销量、生猪销售收入的增速分别为39%、139.5%，这两项指标仅落后于体量较小的傲农生物(19.860, 0.00, 0.00%)、金新农(9.100, 0.00, 0.00%)，远高于Top5中的其他公司。
 

　　
　　饲料、禽产业营收规模全国领先，毛利率较低
　　
　　以营收计算，新希望的发家之本――饲料，一直是其最大的业务。
　　
　　2011~20 14年，饲料板块的营收占比均高于60%，但在2019年上半年的营收占比已降至54.6%。板块格局的变化，不仅源于新希望向产业链模式进行的战略转型，也有其在此前国内饲料市场低迷时展开调整的原因。
　　
　　新希望饲料板块的表现，从2011年起可分为三个阶段。随着全国饲料价格指数在2011~2012年由高峰滑落，该板块各项数据的增速也由高速切换到中低速。
　　
　　2013~2016年，是该板块的深度调整期。2013~2015年，全国商品饲料总产量仅增长2.9%。因此，其饲料销量在2013年转为负增长，该板块毛利增速也于2014年降至负值。
　　
　　由于淘汰落后产能及饲料原材料价格大跌，该板块各项数据在2015年再次出现较大幅度的负增长。2016年，全国饲料价格指数降至近二十年最低点的95.5%，并且受南方水灾等因素影响，该板块毛利下降16.1%。
　　
　　2017年，随着全国饲料价格指数回升，该板块营收、毛利分别大涨11.8%、16%。2018年起，该板块更是走出独立的业绩，在全国商品饲料总产量增速再度放缓的情况下，各项数据仍保持较高速度的增长。
　　
　　新希望将这一时期的成功归因于四点。产品方面，其在禽料低迷时，大力发展高毛利的猪料、水产料，并在之后继续加大对水产料的投入；在非洲猪瘟的背景下，加快生物环保饲料推广。采购方面，其加强与大型供应商的战略合作，运用供应链金融降低财务费用。
　　
　　制造方面，其推动精益生产，饲料生产吨费用持续下降；打造专业大厂，年销量在10万吨以上的工厂数量逐渐增加。服务方面，其升级覆盖养殖户的信息管理系统，对农户开展培训活动；利用自身的养殖业务，带动直供料、内部料销量增长。
　　
　　2019年上半年，虽然全国商品饲料总产量下降0.9%，但新希望饲料销量、饲料板块营收、饲料板块毛利的增速分别可达8.4%、9.8%、13.6%。饲料板块三大产品――禽料、猪料和水产料的增速，均优于它们的全国产量增速。
　　
　　与A股同行相比，新希望在2019年上半年的饲料销量有较大领先优势。但由于第二名海大集团(35.290, 0.00, 0.00%)水产料销量占比较高，二者的饲料板块营收差距不大，且海大集团饲料板块毛利率（12.17%）高于新希望（7.3%）。
　　
　　成长性方面，新希望饲料销量、饲料板块营收的增速低于海大集团（18%、13.9%），明显高于其他的Top5公司。
　　
　　新希望营收占比第二的禽产业板块，同样具有显著的周期特征。
　　
　　全国活鸡均价自2014年达到高点后，便在之后的三年震荡下滑。为此，新希望联合同行一起持续优化产能、控制引种规模。2015~2016年，其禽类销量实现两连降。
　　
　　2017年，尽管新希望鸡鸭苗销量大增，但种禽环节依然亏损。其继续推动养禽业务由种禽养殖向商品代自养或委托代养转型，从而使得后者的销量增加逾六倍。受禽类价格大跌的影响，其养禽业务毛利当年下降72.8%。
　　
　　新希望在2018年将内销禽料、禽屠宰划入，与养禽业务合并为禽产业板块。虽然其禽类销量有所下降，且屠宰后鸡鸭肉销量减少，但由于禽价进入上行周期，该板块营收、毛利均明显提升。
　　
　　2019年上半年，受自身供求关系及非洲猪瘟引发的替代效应影响，禽价继续走高。伴随着禽类、鸡鸭肉销量提升，该板块营收、毛利的增速分别达17.3%、32.4%。
　　
　　新希望称，该板块业绩的改善，源于育种、养殖、屠宰、销售多环节的协同发力。其持续推进商品代自养基地建设，截至2019年6月末，旗下代自养场达到50个，另有16个代自养场处于开工或筹建状态。
　　
　　供应链方面，其建立起禽产业产销联动经营方式，根据下游禽肉市场与上游种禽、商品禽市场的量价形势变化及时调整经营策略。销售方面，其加强鲜品销售与高端定制化销售，并开发了传统批市渠道之外的新兴渠道。
　　
　　横向比较，2019年上半年，除当期未披露该类业务数据的禾丰牧业(11.480, 0.00, 0.00%)外，新希望禽产业板块的营收略低于温氏股份的肉鸡类养殖业务，但远高于其他A股公司的禽类业务；营收增速同样在Top5中排行靠前。
　　
　　但该板块的毛利率（9.9%）仍然偏低。低于温氏股份（14.36%）、立华股份(48.920, 0.00, 0.00%)（20.93%），主要因为该板块产品为白羽鸡而非黄羽鸡；低于圣农发展(22.400, 0.00, 0.00%)（30.64%），主要因为圣农发展以产业链最末端的鸡肉产品核算毛利，而该板块一体化整合较晚，且种禽环节占比较大。
　　
　　去年前三季民生银行贡献近半净利，研发费用率0.2%
　　
　　2019年前三季，新希望的销售毛利率、销售净利率分别为10.45%、6.81%。选取各板块可比公司的Top3进行比较，不难发现新希望两项盈利指标均明显落后温氏股份、圣农发展等以养殖为第一大业务的公司。
　　
　　不过，尽管新希望的销售毛利率同样低于海大集团、正邦科技、大北农(7.400, 0.00, 0.00%)等以饲料为首要业务的公司，但其销售净利率却在4家饲料公司中拔得头筹。新希望毛利之外的丰厚利润来自哪里呢？
　　
　　2019年前三季，新希望实现投资收益20.03亿元，占净利润之比为51.6%。新希望2018年年报称，其投资收益主要是持有民生银行股权权益法核算确认的投资收益。2018年，民生银行投资收益为21.02亿元，占投资收益之比为96.3%，占净利润之比为77.2%。
　　
　　实际上，民生银行带来的投资收益曾常年是新希望净利润的贡献主力。2012~2018年，其投资收益占净利润之比均高于65%，扣除投资收益后的净利润在大多数年度不足10亿元。如果在此基础上再扣除少数股东损益，新希望这一时期的归母净利润将会更低。
　　
　　创新能力方面，从财报披露的信息看，新希望研发的产品已经对业绩产生推动作用。其研发生物环保饲料销量已累计突破100万吨，2018年及2019年上半年分别增长96%及38.6%；培育的具有完全知识产权、打破国外品种垄断的“中新”北京鸭，也已正式上市。
　　
　　但与各板块的龙头企业对比，新希望的研发投入力度仍然偏低。2018年及2019年前三季，新希望的研发投入总额及研发费用分别为0.95亿元及1.11亿元，营收占比分别为0.14%及0.2%。无论规模还是比重，均远落后于温氏股份、海大集团等头部公司。
　　
　　截至2018年末，新希望的研发人员数量为464人，占员工总数的比重为0.75%。共申报国家专利1479项，其中发明专利944项；获得授权专利835项，其中发明专利300项。
　　
　　营运能力方面，由于产品、原料构成以及经营模式的差异，新希望的营运指标主要与上述4家以饲料为首要业务的公司进行比较。
　　
　　2018年及2019年前三季，新希望存货周转率分别为12次及7.7次，仅低于唐人神(8.270, 0.00, 0.00%)；应收账款周转率分别为126.4次及67次，高于上述4家饲料公司。
　　
　　截至2019年6月末，新希望的存货为71.57亿元，占总资产的比重为13.8%；已计提存货跌价准备6695.67万元。应收账款为11.4亿元，已计提坏账准备2.51亿元，计提比例为18.1%。不含利息和股利的其他应收款为3.75亿元，已计提坏账准备4.94亿元，计提比例高达56.9%。
　　
　　新希望近年饱受坏账之苦。2018年，其应收账款、不含利息和股利的其他应收款的坏账准备计提比例分别为25.5%、53.2%。新希望称，这是由于2017年禽养殖亏损、2018年猪养殖亏损、环保严管以及资金面收紧导致的养殖户经营困难或退出养殖。
　　
　　2011年至2019年前三季，新希望的经营现金流净额均为正值，投资现金流净额均为负值。2016年起，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金占投资活动现金流出的比重均超过60%，这使得猪产业、禽产业板块在近年价格高峰期能够持续扩大产能。
　　
　　整体来看，新希望的净现金流在2016~2017年转负，但在2018年已回正。2019年前三季，由于购建固定资产等支付的现金暴增至54.56亿元，其净现金流为2.21亿元。
　　
　　偿债能力方面，截至2019年9月末，新希望的资产负债率为47.1%，与同行相比略有偏高；有息负债率为62.9%，远超过其他可比公司。
　　
　　截至2019年9月末，新希望持有的货币资金为56.74亿元，不足以覆盖一年内到期的有息负债（142.58亿元）。但新希望也称，截至6月末，其拥有490亿元的综合授信额度，用信比例为28%，2019年上半年平均融资成本控制在3.7%以下。
　　
　　社会责任方面，2011年至2019年前三季，新希望共缴纳税金及附加5.79亿元、所得税23.9亿元。2011~2018年，共分红54.7亿元（含税），分红占归母净利润的比例在11.2%~85.4%之间。
　　
　　2017年末及2018年末，新希望的员工总数分别为6.13万人及6.19万人，2018年员工平均薪酬约为7.16万元。2019年7月，它还向24名高管及其他核心员工授予360万股限制性股票、840万份股票期权。
　　
　　新希望2018年社会责任报告称，其已投入扶贫资金5.9亿元，打造产业发展脱贫项目52个，为5879人开展职业技能培训。2016年以来，累计帮助2367名建档立卡贫困人员脱贫增收。
　　
　　今年1~2月，新希望共提供10吨食品物资，专项支援火神山、雷神山医院施工人员；并捐赠1000万元，用于三农新型冠状病毒肺炎疫情防疫及困难群体救助。