探讨正邦科技一季报生猪养殖高成本的成因及后续发展
来源：雪球App 2020-04-15 09:29:21| 查看：
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正邦一季度利润只所以比不少万国牌计算器算出来的结果低了不少，主要原因是这其中的大部分投资者没有意识到其完全成本主要由“本期的育肥成本+本期企业的运营成本+半年前的死淘和外购摊销成本”三部分组成，他们主要只注注意前两部分，而忽视了第三部分这个最大的变量。
2019年3季度的严重疫情早已过去，但在利润上的体现在半年后的今年一季度才反映，是滞后的反映。当期在财务报表上反映的成本除了正常育肥成本外，其它部分最主要是滞后反映是半年前的去年三季度及半年以来的死淘控制（导致大量外购仔猪和母猪,也包括三元母猪性能不如公司大大原来预期后的加速淘汰,），今年一季度对应的正好是正邦受疫情重击的2019年三季度，叠加三母猪加速淘汰, 还有上述原因导致的产能利用率不能按原计划如期大幅提升,如此，最终的结果就只能是不如意了。
言归正传，上文提到正邦生猪板块，影响公斤成本并导致业绩波动的主要因素包括以下几块：A正常的养殖成本+B母猪分摊成本+C死淘成本+D三费成本（主要包括财务费用、场租费、代养费。。。等等）等运营成本，其它还有一些七七八八的成本，由于一般情况下变动不大，这里不再讨论
其中成本A项由于各家大差不差的，并没有谁家猪吃金子、银子，所以不再讨论。
这里再回顾一下周末正邦两场电话会上讲的“异常成本“，虽然是一个新名词（这一点似乎在向同行学习，最理想状态下的成本，完全成本，满产成本，纯育肥成本。。。。等等），其实明眼人一看就明白这是三元母猪超出正常速度的快速淘汰所增加的成本，以及育肥死淘成本这两块远远超出正常水平，也正是下文中讲到的成本B和成本C。
现在来看成本B：母猪分摊异常成本
1、成本B的一季度影响
从周末正邦公司的一季报业绩预增后的两场电话会可知，一季度加快淘汰三元母猪增加了一次性处理成本3.2亿，主要原因是三元母猪生产性能低，不得不提前淘汰。根据母猪成本入帐规则，母猪成本在其生产周期内按使用时间分摊淘汰成本，考虑到公司三元留母及2019年外购三元母猪价格还不是太贵，加上淘汰母猪还可以按低一些品质的肉猪销售（比如淘汰后备的销售价与市场价相关不大；淘汰1-2胎的经产母猪一般按7折左右的价格销售），所以单头损失平均讲起来不会太大，但由于数量较大，导致这一块成本在一季度异常增加很多，直接减少一季度利润3.2亿。
2、成本B的二、三、四度度改善潜力
那么接下来的二季度、三季度、四季度这一块还会有多少“异常成本”要开支。按公司公开数据，2019年末50能繁+70后备小计120万母猪，经补充、淘汰再平衡后一季度末剩下60能繁+48后备小计108万头母猪，公司一季度对三元母按月均8%实施快速淘汰，二季度降速度月均5%处理，考虑到基数减少了10%，淘汰速度减少近40%（从月均8%到月均5%），则粗略毛估估二季度三元母猪加速淘汰的成本大约为3.2*5%/8%*（108/120）=1.8亿，相比一季度可减少1.4亿的利润损失，如果进一步推算到三季度，这一块的开支将大约进一步减少0.9亿（同样相当于在在二季度的基础为公司带来增量利润0.9亿）。到三季度末累计，二季度和三季度正邦的三元母猪淘汰这一块相对一季度可减少利润损失1.4+0.9=2.3亿左右。至于四季度，从目前的情况看，按公司的淘汰计划执行，四季度将不再有这一块的异常成本开始，从而基本恢复正常水平，四季度单季这一块相比一季度减少成本损失3.2亿（相对应的单季增加利润3.2亿）。后三个季度对比一季度小计这一块减少成本损失5.5亿（相对应的增加利润5.5亿）。
然后看成本C：死淘异常成本，
1、成本C的一季度损失
一季度正邦的异常成本6元/公斤，折合105万头*6元*120.3=7.6亿
注：由于是粗算，并且最终结果打了不小的折扣，所以小地方就不过细了，比如一季度的肥猪出栏是102万，而不是105万，即然是毛估值的粗算，这里就不拘小节，下同。
上述7.6亿剔除B三元母猪淘汰成本，剩下的7.6-3.2=4.4亿元就主要“异常成本”中的“异常”死淘成本了。如前述，由于因疫情死淘的育肥猪成本与同批次生猪出栏时一同入账。考虑到2019年4季度正邦在疫情方面已显著改善，今年一季度从出栏数据看更是取得相当好的防疫成绩，那么可以这样认为，而正邦去年三季度正好处于“灾难性”疫情冲击高峰期平台季，这4.4亿元死淘成本的主要部分就来自2019年3季度的因疫情而“异常“大量死亡的育肥猪。
2、成本C的二、三、四季度潜在改善空间
同样，那么二季度和三季度这一块的死淘成本毛估估还会有多少或者说相比一季度能减少多少损失呢？2020年二季度出栏的生猪对应2019年四季度的死淘，由于2019年四季度的疫情远好于2019年三季度（这从出栏量和均重也可以部分验证），结合公司电话会财务总监测算的一季度的6元/公斤“异常成本“，二季度异常成本将减少3元/公斤，这样二季度单度公斤完全成本下降3元；公司测算三季度异常成本将基本消失，可以谨慎并保守一点认为还有1元/公斤的支出，完全成本继续减少2元/公斤；在谨慎和保守的预期下，四季度则这一块的异常成本消费，一季度增加了6元异常成本将在四季度全部消失。二至四季度累计减少成本（相对应地相对一季度带来增量利润=（200万头出栏-仔猪20万头）*3元*120公斤+（300万头出栏-仔猪80万头）*5*120+（400万头出栏目-仔猪120万）*6*120=41.8亿。
成本B、成本C在二、三、四季度的合计潜在改善空间
但是，对于公司的预期，投资者最好还是要打点折扣，比如虽然2020年一季度正邦的疫情控制很好，出栏正常，二季度预计情况也不错，但鉴于去年三季度的惨状，建议还是要多为2020年的二、三、四季度留有余地，从而为今年二、三、四季度分别多预留1元/公斤、3元/公斤、1元/公斤的“疫情损失额外拨备“=180*3*120+220*3*120+300*1*120=18亿，这样前述41.8亿-18亿=23.8亿，也就是在留有一定余地的情况下，公司在防疫上的进步可以在一季度的基础为后来三个季度节省成本23亿左右，这将在大量投入、升级体系、学习改善后取得防疫进步可带来的预计潜力红利。
上述B项5.5亿+C项23.8亿=29.4亿的潜在利润改善空间。
最后来看成本D：三费开支
一季度三费开始折合在正常育肥成本的基础上增加3.8元/公斤的完全成本，折合3.8*104.63*120=4.8亿，也就是减少利润4.8亿。这个4.8亿中的相当大一部分基本上是固定成本，这个成本的产生，主要在于公司处于高速扩张期，租了不少育肥场，发生不少固定费用，而生猪出栏在时间节点上前低后高、逐季暴量。大的固定成本（广义上的固定成本也包括前述所讲去年三季度的高额历史死淘成本），不养的话就要由更少的猪分担这些成本，会亏更多，虽然外购的成本高，但分担了费用，实际上比起不养来讲是减少了亏损，这与制造业工厂一样，产能利用率上不来,亏更惨。这些成本必须将产能利润率大幅提升才能有效消化，还要控制全程死淘率。所以，正邦主要是2019年防疫落后，加上三元母猪性能不如预期，这两个因素导致一季度的产能利用率太低，固定成本摊销太高，今年这个方面确实是越来越好，特别是产能利用率方面，疫情也没有理由比去年还差，事实上去年四季度大有改善，今年一季度非常好了。
而一季度出栏105头，这个4.8亿中的大部分要开支，二、三、四季度分别出栏200万、300万、400万头，这.4.8亿中的大部分仍然不会增加多少，但由于接下来三个季度可用于分摊这一块相对固定成本的出栏肥猪和仔猪数量大幅增加，带来的结果就是3.8亿元公斤的三费分摊成本在二季度大约降到3元/公斤，到三季度大约降到2元/公斤，然后保守一点，四季度不再安排进一步下降。
这样后面三个季度在一季度的基础上三费成本可节省成本200*0.8*120+300*1.8*120+400*1.8*120=17亿，也就是由于公司育肥和出栏产能利用率从超低水平的一季度之后一路快速攀升，将有机会为公司在后面三个季度带来17亿的“效率提升潜力红利“，这一块的确定性相对比较高。
接下来再来毛估估正邦全年的预期利润就可以简化很多了，直接按一季度最悲观最困难情形下（财务报表滞后半年体现去年3季度的灾难级疫情冲击，并容纳了今年一季度超预期的三元淘汰）的“头均利润肥猪880元*肥猪出栏（180+220+280）=59.8亿，加上一季度利润9亿+前述B项C项改善带恶来的潜在红利29.4亿利润，合计在中性场景下肥猪利润89.2亿，外加仔猪220万头*保守单头利润800元/头=利润17.6亿，小计中性场景下的利润106.8亿左右，正负浮动5%左右，区间值100-110亿。
如果进一步保守一点，按相当悲观的场景预期进行毛估估，对比中性场景再放大B项和C项损失，在悲观场景下，下调全年利润区中值到100亿，下限下浮10%，区间值90-100亿。
至于乐观场景下的利润，毛估估在120-140亿区间，但正邦的投资者最好不要有这个想法和念头，正邦的历史告诉大家，不如预期是正常的，超出预期不容易出现，所以就还是低一点预期，自已保守一点预计可能最终得到的结果有时反而更好，搞不好出现小概率的意外惊喜也不好说（当然，个人认为只是小概率的）。
关注正邦的投资者需要静下来思考一个问题，为什么正邦的异常死淘成本会这么高？为什么正邦的三费公斤成本会这么高？
关于异常死淘成本，其实很简单，在疫情的冲击和打击造成大量猪死亡的情况下，一方面要保2019年出栏，另一方面还要保2020年的扩张，要保发展，压力之大是可想而知的。而这个时候，正邦自身的育种体系已不具备独自承担这个超级任务能力，必须进行相当数量的外购母猪和外购仔猪来共同完成以上目标。正邦在去年大量外购的母猪和仔猪，价格虽然比现在低，但仍然远高于自有育种体系下的母猪和仔猪价格（对比天康甚至牧原这些基本上不太需要外购母猪及仔猪的企业来讲，自有育种体系的母猪和仔猪成本优势巨大），与淘汰生产性能不好的三元母猪一起增加了正邦一季度高达7.6亿（折算公斤单价6元）成本，也就是比正常情况下少了利润7.6亿的利润。如果没有这两块的影响，一季度正邦利润将回得重叠16.1-17.6亿，那将是相当漂亮的业绩了。但这只是假设，事实已事实，正邦只有做好未来才能给投资者带来真正的希望，防疫是重中之重的事。
关于三费高成本，其实也简单，猪场需要提前租赁，农户需要提升签约并装猪，防疫需要增加大量设备及管理人员还有费用的投入，一季度出栏100万头，大部分费用也是这么多，三、三、四季度出栏200万、300万、400万头，大部分费用仍然是这么多，固定费用部分不会因为你的三元出问题了下仔不足、不会因你因疫情损失不能按计划按节奏及时装满猪场而减少支出，正是巨大的固定成本在超低的产能利用率共同作用下，加上2019年三季度超强化度的惨重疫情，让正邦一季度背上高达6元/公斤异常成本和高达3.8元/公斤的三费成本。
对于投资者来讲，这个出栏改善、但没有利润（成本超高）的一季度已成为事实定格成国历史，更为重要的是向前看，用发展的、动态的眼光看未来，是接下来要发生而而不是已经发生来决定正邦的未来光明还是黑暗。
最后，还有几个重点关注点
一是外购仔猪。正邦2020年全年出栏肥猪中大约有200万头左右是外购仔猪育肥的，其中：一季度占35%左右，全年占20%左右，这意味着后三个季度出栏中的外购仔猪比例将低于20%，由此对比一季度的公斤育肥成本，后面三个季度出栏由于外购仔猪育肥比例的降低也较大程度对冲了外购价格的上升。
公司已经明确从5月开始不再需要外购仔猪，并从这个时候开始具有对外销售仔猪能力，到年底的母猪扩繁目标是达到200万头，这也意味着，导致正邦成本高企的三大关键项目：外购仔猪育肥从2020年5月开始不再存在、超级惨重的死淘冲击从2020年二季度开始大幅改善（2020年二、三、四季度分别对应2019年三季度、四季度、2020年一季度）、高企的三费公斤成本在产能利用率大降提升后有较大潜力得到实质性改善并控制。
如此这样，正邦的成本虽然由于偏高比例的公司+农户模式会增加一块代养费，未来在解决了自繁母猪、自供仔猪、疫情基本可控的情况下，得到改善后的成本仍然会高出2-3元/公斤甚至3-4元/公斤，但问题在于，正邦的肥猪出栏价格也比行业对标企业高到3元左右，因此未来的成本差距还是有潜力和机会缩小到比较小的程度的。当然，这只是潜力，具体能不能实现？实现的程度有多高？这个需要投资者随时跟踪并适时修正。
二是模式问题，原来正邦的自繁只有接近20%左右的比重，但在解决了自繁育种自供仔猪的基础上，正邦这半年来采取租场自育肥的方式来实现“变种”自繁自育械，这也算是适应市场的一个尝试，公司计划在年内将包括传统和‘变种“两种自繁自育的比例提升到40%左右，也是一个有益的探索，并且如果是真正想做事、想将事做好的企业，那么也会在实践中不断的完善、进化。
三是正邦与温氏的重要区别。部分投资者将温氏与正邦类似，其实双方在某些关键环节还是有很大区别的，比如母场，正邦的母猪全是自有场，没有农户代养模式，2020年得母猪者得天下，正邦其实早已在践行，只是2019年的三元留种和外购三元不如预期不得不加速淘汰，反而加重了2020年上半年特别是一季报的成本支出和利润负担。如前述，正邦的目标是年底母猪存栏200万（不一定能100%达成目标，但就算完成170-180万也相当不错），并且基本上全是二元母猪，增量的绝大部分由自己的十几万GP/GGP自育自繁解决，同时也会有少量的外购。
从以上情况看，基本上可以预期，虽然公司在电话会预测的改善幅度不一定能100%地不打折扣地实现，但也可以预期通过一年的大量投入、升级防疫体系、加强管理、加大管理力度，并且在防疫方面，正邦2019年四季度已有很大改善，20年一季度又开了一个好头，虽然未来三季度还有挑战和考验，但大概率不会再出现2019的三季度那种疫情冲击是完全可以预期的。同时，重要的是，导致正邦高成本的主要环节和节点公司都已有了对策和安排，投资者需要做的是在这个过程中跟踪观察其效果和进展，动态评估，并在此基础上采取相应的举措。
总之，投资者最忌线性外推，而是要通过历史和当下，分析清晰真实经营情况，合理推测未来的真实经营情况，这是一个是投资者要做的事。不是一季度是1，二季度还是是1，如果这样，股票投资就太简单了。
正邦的一季度已过去，在出栏和防疫方面似乎有了显著进步，但也有阶段性成本过高并且还高成本还将继续在财务上体现并延续几个月间（大量的成本项目会比真实经营情况滞后几个月反映到财务报表上）的严重不足。而未来确实具有一定的不确定性（比如防疫上的事谁也不能100%打包票，毕竟号称最能养猪的牧原过去半年的死淘也不低），但这个不确定性中显然也是存在相当程度的确定性的。在这个基础上，建议正邦的投资者更加理性，少用万国牌计算器，部分人更加收拾偏浮躁的心态，在观察中、跟踪中动态评估正邦的进步、不足、得失，根据不同情形调整修正预期，以适应市场和公司的发展和变化。
针对以上情况，大家认为正邦在2020年一季度真的已经“否极“吗？
如果一季度否极了，那么客观、理性地评估，正邦在接下来的三个季度又有多大概率能“泰来“？
这个可能在不同的人的头脑中都会有不同的程度和概率，这也与各人的认知程度有很大的关系。至于对于猪股的选择，也正是因为以上的不同，导致不同的投资者在不同的阶段会有不同的选择，这是比较正常的市场选择，正所谓”鞋合不合脚，只有脚知道“，大家都按自己的投资体系做好自己的事就行了，多研究，少争吵，多理性，少狂热，多团结，少分裂，特别是尽量少干那些”吃淡萝卜操闲心“的事，毕竟费力且不讨好，何必呢？有这份心不如多研究几家公司，为未来多储备几份投资潜能。
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