猪周期巨亏 温氏股份、新希望该反思什么？
来源：首财-首条财经研究院 2021-10-22 11:02:47| 查看：
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“二师兄”又以一己之力，搅动了市场风云。
中国畜牧业信息网数据显示，截至10月8日，全国生猪均价最低跌至11元/公斤以下，为2018年6月以来首次，距年初下跌70%。跌幅之大、速度之快刷新纪录。
有人欢喜有人愁。当消费者庆祝“猪肉自由”时，养殖企业陷入了至暗时刻。
据证券时报·数据宝统计，前三季度5家头部养猪企业中，除牧原股份盈利外，其余4家全部巨亏。已披露业绩的16家猪产业公司看，三季度仅东瑞股份、鹏都农牧、龙大肉食、得利斯微幅盈利，其他12家公司均亏损。以亏损中值看，第三季合计总亏超200亿元。
猪周期寒风阵阵，如何安全过冬、何时走出至暗呢?
01
“亏损王”之痛
聚焦五大头部猪企，昔日“养猪一哥”温氏股份成了“亏损王”。
10月15日晚，温氏股份公告，预计1-9月亏损92.5亿元-97.5亿元，比上年同期下降212.24%-218.30%。
其中，第三季预亏67.5亿-72.5亿元，比上年同期下降265.17%-277.40%。
要知道，温氏股份2020年净利达到74亿。何以2021年巨亏?
温氏表示，主要是受国内生猪价格大幅度连续下跌影响。“加上饲料原料价格连续上涨、公司出栏肉猪包含较大比例外购苗育肥猪、处置低效能种猪等因素推高养猪成本，公司前三季度的肉猪养殖业务深度亏损。”
同时，温氏股份计提了存货跌价准备，预估计提事项约14-17亿元，主要包括存货肉猪的跌价准备和股权激励费用等。
中国养猪网数据显示，自2021年1月6日的高点36.94元/公斤以来，生猪(外三元)价格震荡下跌，并在6月份跌破了行业成本线(16-18元/公斤)。尽管年中曾经历小幅反弹，但10月6日仍下探至10.63元/公斤的年内新低。
广发证券表示，预计三季度将是大部分养殖企业盈利压力最大季度，四季度以后养殖企业亏损情况有望收敛。
根据历史经验，在无疫情等外部因素催化下，“持续深度亏损”是行业产能去化必要条件，往往难以一蹴而就。
的确，丰三年、空三年，猪周期是笼罩所有猪企的魔咒。所谓肉猪波动，一般3-5年，行业惯称“猪周期”。2010年以来，全国生猪养殖业已经历两轮完整“猪周期”：2010.4-2014.4和2014.4-2018.5。目前正处第三轮“猪周期”。
而疫情成本叠加饲料成本、以及上个超级猪周期衍生的泡沫繁华，都让本轮猪周期显得更特殊、调整也更惨烈。
以第三季度为例。温氏股份、正邦科技、天邦股份及新希望，分别最低预亏67.5亿元、55.2亿元、27亿元、59.95亿元、59.95亿元，甚至牧原股份也未幸免，最低亏损8.22亿元。
头部5企合计预亏超200亿元，巨亏之中，“黑色第三季”俨然成了猪企们的一场比惨大赛。
只是，行业之外，自身是否也有原因呢?
独立行业分析师李晨认为，猪周期来临，有效的成本管理、精细化运营成为安全过冬的关键。后来居上的牧原股份，前三季盈利超90亿、第三季预亏最低，正是靠着“全自养、全链条、智能化”的自繁自养模式提高生产效率，降低边际成本，从而显出更强抗风险性。
IPGlobal中国区首席经济学家柏文喜也表示，牧原股份自繁自养的全产业链模式不但有效控制生产成本，且也解决了食品安全问题。温氏股份、新希望与正邦科技的“公司+农户”代养模式，市场化采购的仔猪成本占到出栏商品猪售价的40%左右，大大抬高了养殖成本，尤其猪价下行时，牧原尽显成本优势。猪周期中能存活且发展的企业，都是不断创新和成本领先、管理高效的。
可谓一语中的。
去年成功登顶“猪王”宝座的牧原股份，今年前三季度实现净利润87.04亿元，虽同比下降58.53%，但是五巨头中唯一一家盈利企业。相比曾经一哥温氏的超90亿预亏，更高下立判。
一定程度上说，强周期下，养猪模式决定了盈利模式，尤其对大型规模化企业而言。
往期看，得益于“公司+农户”模式的轻资产、复制性强等优势，温氏一路规模高增、快速发展;但后续发展弊端也明显，如增量天花板、品控风控难度等。且疫情、政策等因素也可能导致合作农户流失，稳定性不高。同时，因涉及公司、客户、农户三主体，环节程序较复杂易造成管理费用高企，增加财务负担。
毛利率能说明问题。2021年上半年，温氏毛利率为2.27%，而牧原高达32.83%。
关于模式疑问，温氏股份曾回复投资者：每种模式都有存在的合理性。公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年……该模式坚持与时俱进，不断革新和完善升级。最初为“公司+农户”模式，然后发展为“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为“公司+现代养殖小区+农户”模式。
战略定力，值得赞许。只是，面对竞品对比、巨亏之痛、周期下行寒风，是否也该有更精细化的降本增效、模式优化的反思呢?
互动易平台有股民指出，猪价高涨利润高时，公司出栏越走越低，猪价暴跌全行业亏损时，公司出栏大幅增长，亏损也是令人瞠目的速度增加。
言语不乏偏颇，却也值企业进行战略审视。梳理过往业绩，温氏股份确有“踏空”之处。
2020年的“最强猪周期”，相比竞品的飞速增长，温氏股份却给出一份增收不增利、净利近腰斩的答卷：
营收749.35亿元，同比增长2.45%;净利74.11亿元，同比减少65.56亿元，下降46.94%。业绩快报中，温氏将主因归于禽类养殖业务。
需要指出，温氏股份并非一家单一的猪肉企业，其起家业务是养鸡，1997年开始涉足养猪业务。目前主要业务为黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品的销售。
客观而言，多元布局，有利于对冲猪周期风险。
今年看，“猪+鸡”两条腿走路的温氏股份，禽类业务走出低谷，收获不错。
2021半年报显示，销售肉鸡4.84亿只(含毛鸡、鲜品和熟食)，同比增长0.97%，收入128.65亿元，同比增长30.96%;销售肉猪468.73万头(含毛猪和鲜品)，同比减少3.67%，收入131.25亿元，同比下降36.17%。
前三季度，销售肉鸡7.88亿只(含毛鸡、鲜品和熟食)同比增长2.24%，销售肉鸭(含毛鸭和鲜品)4306.99万只同比增长8.45%;公司毛鸡、毛鸭售价分别同比上升14.63%、19.87%。
可见，“猪周期”与“鸡周期”并不完全一致，价格互补、可以达到一定对冲作用。问题在于，从上半年24亿亏额、前三季近百亿巨亏看，温氏的养鸡赚钱显然抵不过养猪亏损。
红利与风险无法完全弥合，这考验温氏的市场预判及产能调控能力。
在9月27日的投资者关系活动记录表中，温氏股份表示，公司5月份暂停外购猪苗，近几个月投苗均以自产猪苗为主，若按照正常出栏节奏，预计10-11月份可以出栏完毕;今年，公司出栏目标为1100万头至1200万头。
对此，有投资者质疑，市面猪苗价远低于公司自繁成本，是否“追涨杀跌”?
决策预判是否正确，等待时间作答。
相比之下，如何拯救眼下巨亏更显急迫。
拉长时间维度，如从1983年创始人温北英集资开办养殖场算起，到90时代成立广东温氏集团，2015年成为“养猪第一股”、2019年跻身肉猪、肉鸡出栏量最大上市企业，这家38年的老牌养殖企业，几经沉浮、活力不减堪称白马。相关数据显示，自2006年起温氏经营活动产生的现金流净额均为正。
然进入2021年，截至上半年末，温氏股份经营活动产生的现金流量净额为-27.12亿元，投资活动产生的现金流量净额为-84.48亿元。
债务方面，2020年末负债总额329.12亿元，同比增加73.67%。2021上半年更达584.16亿元，资产负债率56.47%。
4月，惠誉将温氏股份的长期外币发行人违约评级(IDR)展望从“稳定”调整为“负面”;5月，标普将温氏股份发行人信用评级由“BBB”下调至“BBB-”。8月，惠誉将其长期外币发行人违约评级(IDR)从“BBB+”下调至“BBB-”。展望“稳定”。同月实控人温鹏程因违规减持，又收到广东证监局警示函。
叠加巨亏业绩，不难发现，2021年的温氏股份不乏痛点、颇有逆风感。
互动易平台，9月中旬有投资者发问：以目前每个月亏10亿以上速度，公司会不会出现资金链断裂可能，有没有做最坏打算准备?
温氏股份回应称：公司会安排好经营和发展资金，确保公司持续平稳发展。
信心可嘉，相信温氏也是有这个实力的。只是面对咄咄逼人的行业周期、自身亏态，真的做好最坏打算了吗?会有哪些反思后的改变呢?
不破不立、破而后立。
02
6600万头野望 警惕债务杠杆扩张
同样不如意的，还有新希望。
新希望公告显示，预计2021年前三季亏损59.95亿元至63.95亿元，同比下降217.91%至225.77%。
其中，第三季度亏损25.8亿元至29.8亿元，同比下降234.32%至255.15%。
新希望表示，主因生猪销售价格大幅下降，叠加饲料原料价格上涨等因素，生猪养殖成本上升，导致猪产业亏损，而禽产业由于行情持续低迷也出现亏损。
2021年9月，新希望生猪销量首次同比负增。据新希望《2021年9月份生猪销售情况简报》，9月销售生猪93.57万头，下滑5.88%。7月至9月份生猪销售收入分别为11.24亿元、12.57亿元和12.00亿元;生猪价格一路下跌，分别为15.48元/公斤、14.46元/公斤和12.70元/公斤。
与温氏一样，新希望也在品尝行业周期下行之痛。
不过，互动易平台也有投资者提出疑惑：贵司在三季度业绩预告禽产业表述是由于行情持续低迷出现亏损，而友商温氏股份三季度业绩预告禽产业表述是形势好转，售价上升，成绩达历史最好水平。请问是什么造成这样的差异呢?
新希望目前没有回复此问题。
梳理产品结构，新希望以饲料起家，2016年后大力发展畜禽养殖业。
截止2020年底，畜禽养殖营收占总营业额的39.30%，其中猪养殖占22.56%。截至2021年6月30日，猪养殖营收降为16.55%。
收入构成看，目前新希望业务主力仍是饲料。但论赚钱能力，养猪毛利率要明显高于其他业务。
新希望2021半年报称，自2016年来，公司养猪业务发展迅速，在2020年生猪外销量已达829万头，自养及委托代养的商品代鸡、鸭销量也超5亿只，使得畜禽养殖在公司整体营收与利润中的占比贡献更大。
换言之，新希望与温氏的多产品策略类似，都有对冲平衡之意。只是为何禽类未及预期，原因还不得而知。
2021半年报显示，新希望营收615.19亿，同比增长37.64%，净利亏损34.15亿。这也是自1998年上市以来，新希望首份亏损的半年报。
“在猪产业快速扩张后，管理能力未及时跟上，影响了生产效率与盈利能力，导致了多年来的首次亏损。”新希望董事长刘畅在8月份员工信中如此总结。
确实，新希望需要对往期扩张进行反思。
回顾2020年初，新希望推出史上最大力度股权激励政策的同时，还定下了2021年至2023年生猪出栏增长率不低于100%、300%、700%的业绩目标。
2016-2020年，公司生猪出栏量从116.69万头飙升至829.25万头。而一旦完成上述目标，其出栏量将达6600万头。将妥妥碾压“猪王”牧原股份。
王者之心背后，过去两年间，新希望不断加大猪场建设投入。据AI财经社统计，仅2019年12月至2020年7月，新希望就发布了6则新建生猪养殖项目公告，累计投入近300亿元，建设59个项目，年出栏量超2200万头。
另据市界不完全统计，2016年至2020年，新希望至少在全国建设了56个生猪养殖基地，总计投资约290亿元。
如此豪横扩张，带来的资金压力自然也不小。
2018年到2021年上半年，新希望有息负债从121亿元增至603亿元。截至2021年上半年，公司一年内到期的有息负债约232亿元，对应货币资金约117亿元，资金缺口115亿元，为上市以来最高水平。
截至2021上半年，新希望存货账面价值196.54亿，相较期初的156.50亿元增长26%。而消耗性生物资产本期计提了9.85亿的存货跌价准备，在计提巨额跌价后新希望仍有94亿的存货账面价值。而面对目下的前三季度的最低59.95亿预亏、第三季最低25.8亿预亏，是否也有再次计提跌价的可能性?
是否也在品尝激进扩张的苦果呢?
实际上，这也算是行业状态。
随着周期起落，不少大型猪企意图通过规模化来降本提效，投融资行为也越发“激进”。长江证券研报提到，2019-2020年，前十大上市猪企购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金值分别为446.9亿元和1348.6亿元，同比分别增长73%和202%。
好处在于，规模化能提升市场占有率、降低边际成本。
2017-2021年上半年，CR5合计市占率分别为4.6%、6.3%、7.5%、9.2%、10.5%，三年多时间翻了一倍还多。
然B面是，大体量也放大了业绩波动性。尤其是加债务杠杆换来的规模化，如后续精细化管理、产业链整合不利，都可能让规模效应变成规模风险。个中隐患，值得新希望思考。
03
筑城墙、修内功!穿越周期
当然，猪周期，也在催化行业马太效应。
行业分析师于盛梅表示，2020年高猪价，资本大幅涌入，产能大幅增加给生猪价格带来较大压力。“与之相应，每经过一轮猪周期，都是一次对落后产能的淘汰，最终将有利于头部企业。”
据中国畜牧业年鉴统计，2007-2018年我国年出栏在100头以下的散养户数量缩减约一半。伴随行业竞争、环保等要求，未来散养户仍将加速退出行业。
另一厢，国庆节后猪价迎来强势反弹。猪易数据显示，10月14日，标准体重生猪平均价格为13.01元/公斤，10月18日生猪价13.75元/公斤,较昨日上涨0.66元/公斤,涨幅5.04%。
触底回升还是短暂回暖，引发市场热议。
申港证券研报认为，当前猪周期上行拐点尚未到来。在中央收储启动后，猪肉价格均迎来短期上行，但并不会根本性改变产能边际过剩的状况，只有持续的自然产能缩减和突发性疫情才能使猪肉产能重新出现缺口，开启下一轮猪周期。
中信证券表示，参照此前四轮猪周期的经验，一轮完整的周期约4年。随着生猪养殖规模化和专业化程度的加深，猪周期时间会逐步拉长。预计本轮猪周期仍处下行区间。
也有乐观声音。太平洋证券认为，猪价存在反弹动能，有望向成本线靠拢，从产能和猪价的关系推断，预计猪价周期性底部将在2022年第二季度出现，之后将向均值回归，四季度猪肉消费进入旺季。
行业分析师郝瑞认为，产业巨头亏损是很好的风向标，因为产业巨头养殖成本最低，一旦产业巨头亏损，就意味着全行业都亏损了，亦为见底反转的前夕。
不难发现，即使乐观预测，黎明前仍有一段寒夜。这对所有从业者都是一次真金考量。
寒冬来了，正好筑城墙修内功，由此穿越周期、更大更强。这也是温氏股份、新希望的长期价值看点。
虽短期业绩承压，但机构对温氏关注度不减。
发布三季度业绩预告的10月15日晚，温氏股份举办了解读电话会议，获得了国内外173位知名机构投资者参与。
调研中，也透露出不少积极变化：近一年多来，温氏一直紧抓防非工作，做好生猪养殖产能恢复，提升技术水平和养殖效率，在生产方面已逐步走出低谷，实现生产上反转，目前上市量、种猪情况和部分核心生产指标已接近非瘟前水平。
“待明年，公司逐步恢复1800-2000万头出栏量时，各项资产和人员效率等都能得到较好的发挥，公司现在有充足的信心恢复生产。”
也基于此，温氏股份18、19两日股价连续大涨。10月20日，温氏股份获深股通增持348.11万股，连续5日获深股通增持，共计795.46万股。市场是对其积极改变，还是多持肯定态度。
再看新希望。
截至10月21日收盘，新希望股价为14.62元/股，相比7月低点10.66元涨幅3成。可见，市场对其不乏信心。
多元化一直是压舱石存在。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，新希望多元业务支撑下，有一定的抗周期风险能力。
“新希望不单只做上游的屠宰，还做下游产品的延伸，这会让企业在猪周期价格下跌阶段抗风险能力更强，利润更高。整体来看，我认为ToB和ToC两条腿走的话，有利于大型猪企运营的稳定。”
更可贵的是，新希望也有战略反思。
2021年8月，新希望执行董事长兼总裁张明贵表示，新希望已调整了发展重心：把以规模扩张为中心转向了以生产为中心，把过去以工地为主战场转向了把猪场、养殖场作为主战场。“过去，我们可能更加追求出栏的规模、总量，但今天我们全面转向追求有质量的、有效经营的出栏。”
张明贵表示：“养殖是两种生物之间的对话，和简单的制造业有很大差别，尊重养猪的基本规律、敬畏规律、按照规律办事，养殖行业需要非常精细化的管理和落地能力。”
没错，敬畏心非常重要。夯实业务基础、产业化、精细化深耕才是制胜王道。
鲁证期货农产品分析师侯广铭表示，生猪养殖行业是周期性非常强的行业，规模企业在行业陷入深度亏损时苦练内功。在降低成本的同时，着眼布局长期发展，以期下一轮上升周期中获得更高收益，实现长期发展。
他狂任他狂、清风抚山岗。起伏兴衰，周期难料，但模式战略、产业力、专业性是可控的。
如何在不确定性，夯实确定性，这是温氏、新希望打败周期、摆脱亏态的关键。
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